核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成(chéng)长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的(de)双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确(què)。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的(de)成(chéng)分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创(chuàng)业板(bǎn)指走(zǒu)势相(xiāng)对偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的(de)情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国(guó)央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在(zài)此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因(yīn)则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的(de)业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在业(yè)绩(jì)，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季(jì)报数(shù)据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观(gu把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁ān)月(yuè)度数(shù)据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不(bù)变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期(qī)温度(dù)仍可(kě)能(néng)上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度均(jūn)明(míng)显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡，全年数(shù)字经(jīng)济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在于相对(duì)基(jī)本(běn)面趋(qū)势，应(yīng)关注能(néng)够有业(yè)绩(jì)落地的持(chí)续(xù)性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪存真的(de)试金石(shí)是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会(huì)有(yǒu)所休(xiū)整把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立(lì)，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字(zì)安(ān)全和数字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局(jú)有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落地执行的(de)统筹机(jī)构(gòu)，数(shù)据(jù)要(yào)素市(shì)场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资(zī)产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推(tuī)动(dòng)收入和(hé)消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额(é)增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持(chí)的(de)部(bù)分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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