分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最(zuì)高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同(tóng)业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年(nián)该状况(kuàng)更(gèng)为突(tū)出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需(xū)关系(xì)略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是(shì)来自企(qǐ)业(yè)贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意兰州女人为什么戴头巾愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地(dì)产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季(jì)节(jié)性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例(lì)压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债(zhài)收(shōu)益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来(lái)的(de)修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的(de)现金流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末(mò)则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前(qián)的判断(duàn)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融(róng)机构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存(cún)款(kuǎn)的(de)季(jì)节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落幅(fú)度相对(duì)过往历年(nián)4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续下行带来(lái)的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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