分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期。我们想继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二(èr)季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩(jì)发(fā)布会上表示(shì)今(jīn)年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测(cè)：价格向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使(shǐ)得(dé)居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎ拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？n)金(jīn)融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续(xù)积(jī)极落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则(zé)每(měi)年压降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回(huí)落，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷(dài)的(de)大(dà)规模投放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担(dān)忧(yōu)后续(xù)利率继续下行(xíng)带(dài)来(lái)的(de)净息差(chà)压(yā)力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致(zhì)后(hòu)续的(de)信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需(xū)求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了(le)去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构(gòu)性发(fā)力(lì)，即(jí)精准滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央(yāng)行(xíng)官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图(tú)。我们预计(jì)央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年的(拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？de)各月构成差(chà)异(yì)化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的(de)判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季(jì)度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

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