摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PM发字有几画，发字有几画五行什么I、进出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去(qù)年(nián)同期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现(xiàn)反复，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低(dī)于(yú)去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于(yú)去年(nián)同期发字有几画，发字有几画五行什么的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给(gěi)相(xiāng)对不足(zú)，部(bù)分从(cóng)表外(wài)转入表内(nèi)。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的(de)理财资金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规(guī)模(mó)的(de)增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约(yuē)了(le)居(jū)民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对(duì)应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结(jié)构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的(de)3月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银(yín)行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市(shì)对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不(bù)过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出(chū)市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资(zī)金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者(zhě)预(yù)期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他(tā)金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可(kě)能(néng)更(gèng)多依(yī)赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文(wén)假设流动性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。

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