摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不足，部强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也(yě)出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是(shì)否修复(fù)，其次是企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结(jié)束了(le)连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等(děng)数(shù)据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构(gòu)资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的(de)流动性来(lái)看，金融体系(xì)资金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数(shù)据发布前(qián)的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的(de)预(yù)期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，可能(néng)超出了(le)预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下(xià)行(xíng)，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银(yín)行(xíng)理财规(guī)模(mó)的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。本(běn)文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同(tóng)期(qī)，强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题流动性可能(néng)出(chū)现超预期(qī)变化。

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