文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问(wèn)题出在负(fù)债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的(de)同时(shí)从投(tóu)资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合(hé)的(de)这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本(běn)质也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技(jì)公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数(shù)科(kē)创(chuàng)企业(yè)是(shì)股权融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融(róng)企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公(gōng)司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务(wù)提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户(hù)和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时(shí)拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云(yún)业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不(bù)是大(dà)型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业企业。建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗dt>

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净(jìng)利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概率(lǜ)大大增(zēng)加(jiā)，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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