王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情(qíng)并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的(de)情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多(duō)资(zī)金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些情况下会(huì)被(bèi)打破(pò)，即因为一些负(fù)面因素的(de)存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率(lǜ)的资金默默(mò)买入(rù)，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型(xíng)公募基(jī)金为代表(biǎo)的机(jī)构(gòu)投资者。因(yīn)为他们(men)的(de)考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数(shù)时(shí)候，他们不会(huì)因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他(tā)们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基(jī)金(jīn)参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们确重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大(dà)部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银(yín)行指数(shù)走了个(gè)过山(shān)车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人(rén)工智能(néng)走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因为这些资(zī)金(jīn)不(bù)考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的(de)资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外(wài)资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高(gāo)股息率的(de)资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他(tā)们的(de)口(kǒu)味与公(gōng)募基金(jīn)刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的(de)银(yín)行股行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依(yī)然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特(tè)殊政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务(wù)的(de)中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而(ér)是(shì)要(yào)求“合理确(què)定贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再(zài)提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年(nián)由于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利润和合理息差重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么trong>

　　可(kě)见，行(xíng)业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么味(wèi)道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对(duì)他们(men)的(de)证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的(de)研(yán)究报告(gào)。