平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较(jiào)去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，期间(jiān)空档(dàng)可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据(jù)看，财政对实(shí)体经济支持力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是(shì)比较有力(lì)的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续高于(yú)去年(nián)同期(qī)，但(dàn)到(dào)期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较(jiào)去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余(yú)发行额(é)度(dù)不mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体经济(jì)的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对(duì)实体经济(jì)的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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