《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希(xī)望可(kě)以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资(zī)的道(dào)虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的(de)思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　<定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历strong>一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要(yào)因(yīn)时(shí)而(ér)变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要(yào)问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才(cái)有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的(de)操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原(yuán)因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的(de)盈(yíng)利(lì)还在(zài)下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密(mì)集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明(míng)确不会再(zài)走老路(lù)——不(bù)会(huì)通过低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业(yè)智(zhì)能化(定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下(xià)来一段时(shí)间(jiān)的政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它(tā)的下游(yóu)需(xū)求也(yě)主要来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来的(de)新生人(rén)口、需(xū)要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外部约束的(de)关键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策(cè)的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临的是(shì)什么样(yàng)的(de)经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的(de)重要(yào)问题(tí)的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一(yī)次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大(dà)会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字(zì)化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性(xìng)的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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