核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对于风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值(zhí)行业(yè)整体表现并(bìng)未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内(nèi)部(bù)行业表(biǎo)现(xiàn)有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的时间(jiān)维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业(yè)保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的(de)格(gé)局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代表(biǎo)性(xìng)的风格(gé)指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)表现(xiàn)较(jiào)弱的电(diàn)力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容(róng)易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十(shí)大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低(dī)估(gū)值(zhí)的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特(tè)估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定(dìng)未(wèi)来风格(gé)的走向。我们(men)以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的(de)政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化(huà)产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不(bù)变，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判断。当(dāng)前(qián)市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份济数(shù)据(jù)显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融(róng)数(shù)据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明(míng)显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在(zài)于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热(rè)，未(wèi)来(lái)可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从(cóng)全(quán)年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对沪(hù)深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布(bù)的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据(jù)局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续(xù)关注消费的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来(lái)向(xiàng)上(shàng)的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重估三大(dà)可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济(jì)。

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