“现在的(de)房地(dì)产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和(hé)投资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足(zú)以(yǐ)下(xià)三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没有偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来(lái)源来(lái)自(zì)新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况相较(jiào)一般。再(zài)关注(zhù)一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要(yào)还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景的(de)房(fáng)企在资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好(hǎo)，但没有(yǒu)国(guó)资(zī)背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们(men)会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安(ān)成本(běn)是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足(zú)上述条(tiáo)件的(de)房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健特色的国(guó)央(yāng)企房(fáng)企，其(qí)财务(wù)指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康(kāng)的(de)仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以(yǐ)及(jí)过于(yú)激(jī)进(jìn)的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房企的(de)净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保(bǎo)利(lì)发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的(de)是(shì)，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较积极的(de)拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的(de)实(shí)际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股东(dōng)中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份(fèn)有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵活(huó)配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近(jìn)三年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的(de)土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排(pái)名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介(jiè)服务、家(jiā)用电器(qì)、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节与上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规(guī)模(mó)越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的(de)需(xū)求也会越来越多。美(měi)国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的(de)增长却(què)一(yī)直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计(jì)，目(mù)前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上(shàng)，年内迄(qì)今(jīn)涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的(de)研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营(yíng)业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公司(sī)股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都(dōu)是偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法(shì)价(jià)值派(pài)基金经理曹名长在管的(de)产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链(liàn)股(gǔ)票还有(yǒu)金地(dì)集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一(yī)时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居(jū)十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类(lèi)标(biāo)的情(qíng)有(yǒu)独(dú)钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也(yě)越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多(duō)在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公(gōng)司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些(xiē)固定人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但(dàn)是(shì)该公司能(néng)在业内(nèi)做(zuò)到到期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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