主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其(qí)二是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速(sù)6个(gè)百分点形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比(bǐ)。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子(zi)设备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续(xù)改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受(shòu)到输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也(y天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音ě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润：下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两个方(fāng)面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业企业(yè)利(lì)润增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期(qī)社保(bǎo)费降(jiàng)费的(de)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来(lái)看费(fèi)用(yòng)对于工(gōng)业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行业需(xū)求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利(lì)润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落(luò)导致(zhì)上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压(yā)力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的(de)复(fù)苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经验证天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音，其一是居(jū)民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二(èr)是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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