分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源(yuán)：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍(réng)会(huì)继续积累(lèi)，较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预(yù)计(jì)二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持(chí)平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤(yóu)其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一(yī)季(jì)度基建中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表(biǎo)外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持(chí)了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回(huí)落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的(de)预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们(men)此前(qián)的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行(xíng)业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金重新流(liú)入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月(yuè)白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗企业存款增加(jiā)140白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗8亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居(jū)民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大规模投放或对(duì)后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在(zài)年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额(é)度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政策(cè)将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划两项(xiàng)结构(gòu)性(xìng)政策工具(jù)，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对地产领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三(sān)季度(dù)的相(xiāng)邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的趋势，预(yù)计信贷(dài)年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进(jìn)入(rù)降息周(zhōu)期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货(huò)币(bì)政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低(dī)点，在(zài)企业(yè)债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势(shì)及地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模板

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