核心观点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短板仍在(zài)居民端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环(huán)效率和对经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步(bù)提(tí)振，这也(yě)是后续(xù)观察(chá)金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融(r鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点óng)和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回(huí)落(luò)。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社(shè)融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在(zài)经过(guò)一季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求(qiú)的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同比增速(sù)连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济(jì)的推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续观(guān)察金融(róng)和(hé)经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持(chí)续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于(yú)财(cái)政预算，而今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持(chí)续发力，企业(yè)融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持续流(liú)向居民部(bù)门，而(ér)居民(mín)部门向企业部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半(bàn)径(jìng)和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销(xiāo)售的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的(de)商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月(yuè)后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期(qī)贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元(y鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点uán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基(jī)建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显的(de)前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击逐鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点(zhú)渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币(bì)的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发(fā)力(lì)的过(guò)程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金和(hé)央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存(cún)利润向(xiàng)私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门的(de)转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的(de)诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政(zhèng)策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量(liàng)要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回(huí)升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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