主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制(zhì)，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加之(zhī)部(bù)分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无(wú)法被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备(bèi)等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词期社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际(jì)营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策持续(xù)改善企业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年(nián)开(kāi)始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备（高基(jī)数(shù)下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入(rù)性成本压力(lì)，也(yě)即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上游成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而(ér)中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

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　　四、利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家具等(děng)行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓和(hé)的格局(jú)，中下游利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的(de)拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结(jié)束持(chí)续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半(bàn)年汽(qì)车、家(jiā)电(diàn)、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申(shēn)万(wàn)宏(hóng)源(yuán)宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压(yā)力——工(gōng)业企(qǐ)业(yè)效(xiào)益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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