来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的(de)绝大部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融(róng)数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们(men)首先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币”的(de)基(jī)本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)有过(guò)详细的(de)讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了(le)市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的(de)商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及(jí)公募(mù)基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一(yī)些(xiē)，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造(zào)的(de)货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在(zài)范围不全(quán)面(miàn)的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两(liǎng)个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会(huì)同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以(yǐ)将2000元放(fàng)在(zài)银(yín)行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资(zī)金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货币创造速(sù)度其(qí)实也(yě)不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情(qíng)到来(lái)的时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩张了(le)四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存量(liàng)大(dà)幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国(guó)居(jū)民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收支调查(chá)数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上(shàng)，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素(sù)，居民加杠88是不是质数，79是质数吗杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净(jìng)发行(xíng)处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持(chí)在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提(tí)振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发(fā)力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿(cháng)还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相88是不是质数，79是质数吗当于居民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币(bì)流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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