文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女。③资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期(qī)结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货(huò)币信(xìn)贷(dài)合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经(jīng)济(jì)提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来(lái)的金融(róng)风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银(yín)行(xíng)系统(t甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女ǒng)整(zhěng)体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和(hé)能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资(zī)者对(duì)于未来一(yī)个月资金利率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算的(de)杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来一个(gè)月内资(zī)金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与基本面(miàn)预期(qī)交易(yì)，预计利(lì)率(lǜ)以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节(jié)奏不(bù)及预(yù)期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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