《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的(de)理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交(jiāo)易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也(yě)不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数(shù)据和增(zēng)长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为持续(xù)的(de)配置主济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场(chǎng)调整的(de)时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注(zhù)产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不(bù)会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去(qù)年(nián)底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间的政策需要(yào)强调(diào)均衡(héng)性(xìng)和(hé)系统性，才(cái)能形成经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设(shè)计-制造(zào)—物流(liú)-销(xiāo)售-服务(wù)等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部(bù)约束的(de)关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来(lái)是战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者(zhě)很重要(yào)的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论文多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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