平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长(zhǎng)明显降(jiàng)温(wēn)，比(bǐ)去年(nián)4月疫情(qíng)冲击(jī)期间(jiān)创下的(de)低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度(dù)的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度(dù)，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力(lì)度(dù)可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)还(hái)是比较(jiào)有力(lì)的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实(shí)经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速持(chí)平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称方面，表外(wài)融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接(jiē)融(róng)资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)发行规模(mó)持续高(gāo)于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券(quàn)融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新(xīn)增(zēng)地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额(é)度，按(àn)照(zhào)往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅(fú)新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能(néng)够(gòu)有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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