摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，部分(fēn)额度(dù)给金融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资(zī)再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年(nián)4月新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元(yuán)。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最(zuì)低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季(jì)度(dù)的平(píng)均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债(zhài)对社(shè)融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)信(xìn)贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也(yě)出(chū)现(xiàn)放缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居(jū)民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过(guò)程。

　　2

　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖(lài)自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从金融数据(jù)看流(liú)动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和(hé)企(qǐ)业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回到(dào)数据发布(bù)前的状态(tài)，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一(yī)定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可能超出了(le)预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预(yù)期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国(guó)内(nèi)货币(bì)政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国(guó)内财(cái)政政策维持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变(biàn)化。

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