王剑，CFA白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上(shàng)，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注(zhù)度(dù)并不(bù)高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在(zài)此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不响(xiǎng)地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没(méi)有明(míng)确利好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值(zhí)便(biàn)宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的(de)股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很(hěn)难再降(jiàng)了(le)。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资(zī)价值就出(chū)来(lái)了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这(zhè)些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股(gǔ)就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底(dǐ)在(zài)某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银(yín)行(xíng)股的估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利能力(lì)还将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默(mò)买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的(de)就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们(men)的(de)考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持(chí)仓比例是(shì)下(xià)降的(de)，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工智能(néng)走出了(le)一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而他们(men)的(de)口味(wèi)与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行(xíng)股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常(cháng)快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业(yè)金融服(fú)务质量的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要(yào)求也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报(bào)告，不(bù)构成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们(men)的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们(men)的研(yán)究报告。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因