摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发(fā)行(xíng)提前(qián)批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来(lái)重点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连续(xù)13个月的(de)同比多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民(mín)存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和(hé)就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据(jù)尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)；居民(mín)存(cún)款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流(liú)动(dòng)性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因(yīn)去年(nián)退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余(yú)的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测(cè)算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号(de)主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模(mó)的反弹，三(sān)者(zhě)均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的(de)流动(dòng)性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动(dòng)2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国(guó)内(nèi)财政政策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化(huà)。

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