《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由(yóu)都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多(duō)投(tóu)资者更(gèng)喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资(zī)者的(de)目光，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的(de)理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么年5月市场在新的(de)政策基(jī)调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的(de)不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而(ér)后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或(huò)者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实(shí)。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费(fèi)和公(gōng)用事(shì)业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利(lì)现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公布反(fǎn)而出(chū)现了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳(wěn)定的一(yī)面(miàn)，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们(men)看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的(de)行(xíng)情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交易机会。

　胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常(cháng)会相继(jì)召(zhào)开(kāi)。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏(sū)动力(lì)不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的(de)工作重(zhòng)点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不(bù)会(huì)再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个(gè)新提法是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法(fǎ)很(hěn)重要。我(wǒ)们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时间的(de)政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体(tǐ)经(jīng)济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确(què)定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以(yǐ)人(rén)工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的(de)政策(cè)力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美联储到(dào)底下一步面临的(de)是什么(me)样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲特历(lì)次股东(dōng)大(dà)会上(shàng)看(kàn)到价(jià)值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术(shù)论文(wén)多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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