文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会(huì)发现他(tā)们(men)的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于(yú)集中在(zài)一个(gè)篮(lán)子里，但(dàn)事(shì)实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本(běn)充足(zú)率(lǜ)从次贷危(wēi)机(jī)前(qián)的(de)不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提取存(cún)款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破(pò)产对(duì)美(měi)国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美(měi)国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)市(shì)场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求(qiú)，购物中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广(guǎng)泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加(jiā)了(le)e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　绿豆汤的热量是多少大卡sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增(zēng)用户数(shù)超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云业(yè)务收(shōu)入创造了高水平的(de)利(lì)润(rùn)和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在流动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响(xiǎng)最(zuì)大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的(de)回(huí)落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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