文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适度放(fàng)松或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人(rén)部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预(yù)期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业三大(dà)部门来看(kàn)，今(jīn)年进一(yī)步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预算的(de)严格(gé)约束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初(chū)的(de)财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预(yù)算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行调乔丹有多高查数据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度(dù)处于50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心，二季(jì)度可能(néng)延续这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适时适(shì)量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠(gāng)杆乔丹有多高(gān)经营(yíng)可以带(dài)来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著(zhù)高于全(quán)社会(huì)固定(dìng)资产投资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投(tóu)资(zī)的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没有进入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对(duì)融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方式主要(yào)是通过(guò)房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对(duì)特殊的(de)案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和(hé)金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的(de)较高水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格的(de)下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)的(de)下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随(suí)同比(bǐ)有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门的融资(zī)进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设(shè)立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未(wèi)来进(jìn)一步提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台(tái)的综合债(zhài)务累(lèi)计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数乔丹有多高据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计(jì)将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了地方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来(lái)释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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