主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企业实(shí)际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其(qí)一是国际(jì)高油(yóu)价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽(qì)车、家具(jù)、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延(yán)续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石(shí)化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本(běn)率实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么石化(huà)产(chǎn)业链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用率对(duì)于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的(de)的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系(xì)列新(xīn)增降费政策持续改(gǎi)善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社(shè)保费降费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格(gé)回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和(hé)的格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么(ér)言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与费用压力——工业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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