平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美(měi)国(guó)机动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租(zū)金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落(luò)，市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注(zhù)美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，美(měi)股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均利率预(yù)期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的(de)幅(fú)度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)明(míng)显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期(qī)改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的(de)影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的供(gōng)给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季(jì)调(diào)同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容(róng)易(yì)对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国(guó)通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数(shù)电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳(wěn)回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更(gèng)高频(pín)的数据也印(yìn)证了(le)美国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下(xià)降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危(wēi)机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价(jià)为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可(kě)能(néng)处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然(rán)气等(děng)国际能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

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