主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子设(shè)备等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对阿富汗改名现在叫什么于石化产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续(xù)构(gòu)成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积(jī)极的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高(gāo)油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明(míng)显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)一(yī)系列(liè)新增降费(fèi)政策持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未再(zài)新增(zēng)更(gèng)大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集(jí)中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高(阿富汗改名现在叫什么gāo)于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因(yīn)而国际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到(dào)输入(rù)性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成(chéng)本(běn)率实际上是(shì)改(gǎi)善的(de)（成本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故(gù)，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力(lì)缓和的(de)格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动上半年地(dì)产建安投(tóu)资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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