核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发(fā)现市(shì)场自(zì)底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛(niú)市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内(nèi)部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下(xià)建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对(duì)靠后(hòu)，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征也并不(bù)明(míng)确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期(qī)间市场(chǎng)往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定(dìng)的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十大报告(gào)提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本(běn)轮中特(tè)估行情也(yě)主(zhǔ)要(yào)来(lái)自低估值(zhí)的国央企的(de)估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业(yè)绩又开始优(yōu)于(yú)价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)行业或再平(píng)衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入(rù)新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更(gèng)易受到(dào)其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基(jī)本(běn)面趋(qū)势，应(yīng)关注能(néng)够有(yǒu)业(yè)绩(jì)落地(dì)的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技(jì)术两条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字要(yào)素流(liú)通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和(hé)数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复(fù)合(hé)增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发(fā)展，根据(jù)观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大(dà)幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看，我们在前(qián)文(wén)中提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净(jìng)利(lì)增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大(dà)可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的(de)部分(fēn)科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重(zhòng)估的(de)三大(dà)发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全(quán)球经(jīng)济。

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