平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加(jiā)息(xī)概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和(hé)零部件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数(shù)原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二(èr)，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美(měi)国(guó)住房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个(gè)月(yuè)环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息(xī)的概(gài)率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平均利(lì)率预期为(wèi)由(yóu)前(qián)一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报(bào)告(gào)中已提(tí)示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得(dé)益(yì)于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄(xù)、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和(hé)消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考(kǎo)虑美国(guó)经钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量(jīng)济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个(gè)季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数(shù)据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石(shí)油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产(chǎn)量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美(měi)国地(dì)区银行危(wēi)机再(zài)起，油(yóu)价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的(de)底气可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半(bàn)年降息的(de)预(yù)期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

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