来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美(měi)经济(jì)体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持(chí)续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终(zhōng)处于(yú)低位(wèi)，近期也(yě)引发(fā)了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已分压公式是什么，分压公式是什么意思经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需(xū)求(qiú)的(de)集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的(de)“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题(tí)，我们(men)首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存(cún)量(liàng)是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一(yī)部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在(zài)银行存(cún)款，与(yǔ)放(fàng)在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金(jīn)，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一(yī)些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民(mín)和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了(le)高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和(hé)基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续(x分压公式是什么，分压公式是什么意思ù)出(chū)现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖(lài)社融(róng)的数据来(lái)观察货币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如(rú)，一(yī)个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门(mén)的(de)融资规模(mó)扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而(ér)另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式(shì)流转和存(c分压公式是什么，分压公式是什么意思ún)在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货币创(chuàng)造(zào)速度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也(yě)能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民(mín)收支调查(chá)数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了(le)支出(chū)意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了(le)2016年时(shí)候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部(bù)门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们(men)依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资成本(běn)。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于(yú)未来(lái)的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的工(gōng)程。

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