摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第(dì)一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再(zài)度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同(tóng)期因局(jú)部疫情而(ér)基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóngwhile的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗)期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不(bù)足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地方债(zhài)净发(fā)行达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额(é)度，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资(zī)金，对应居(jū)民(mín)存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价(jià)下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　<while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗strong>新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投(tóu)放等数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来(lái)自银(yín)行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到(dào)5月(yuè)上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的(de)状态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超(chāo)出(chū)了预期。面对(duì)社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社(shè)融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能(néng)体现出(chū)部分投资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存款性公司对(duì)其他(tā)金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银(yín)机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参(cān)考去(qù)年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策(cè)相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流(liú)动(dòng)性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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