平安(ān)首经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗rong>我们理解(jiě)，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半年(nián)美国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗)持高(gāo)利率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能(néng)企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及(jí)能(néng)源(yuán)价格(gé)反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与(yǔ)外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价(jià)格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本(běn)企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和(hé)家(jiā)庭资(zī)产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改(gǎi)善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美(měi)国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机(jī)动车和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长(zhǎng)后实(shí)现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据(jù)也(yě)印证了美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年(nián)，美(měi)国汽车(chē)销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关(guān)性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不排除(chú)欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下(xià)半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。