“现(xiàn)在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现像过去十(shí)年(nián)的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和(hé)投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下(xià)三个基(jī)准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注(zhù)一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要(yào)资金(jīn)来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它(tā)的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利(lì)润率是(shì)不是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本(běn)是否是行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得(dé)上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央(yāng)企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的(de)33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更多(duō)的(de)楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业(yè)就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些(xiē)房企(qǐ)的(de)扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的两年(nián)市场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会(huì)重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那么(me)如何(hé)来(lái)衡量一家房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地(dì)较积极(jí)的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中国(guó)金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年(nián)期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较(jiào)积极(jí)的(de)拿(ná)地策略的(de)同时，也较好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他(tā)们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民(mín)营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季(jì)报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该(gāi)资(zī)产(chǎn)公司(sī)的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其(qí)自身的(de)基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模(mó)、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七(qī)成(chéng)营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重只占(zhàn)到(dào)近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较(jiào)突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养(yǎng)老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两ng>

　　实(shí)际(jì)上房(fáng)地(dì)产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)，因为居民保有的(de)住房规模(mó)越来越大，随着时(shí)间(jiān)的增(zēng)加，内装更新(xīn)的(de)需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分(fēn)别是(shì)富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特(tè)别(bié)是前者(zhě)在月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报的十(shí)大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧(huì)眼独具(jù)，一(yī)季(jì)报(bào)中他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加了(le)持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的(de)物业(yè)股也越来越被机构所青睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物(wù)业服务不是一(yī)个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高(gāo)的，每年(nián)到期的(de)合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价(jià)的公(gōng)司(sī)很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固(gù)定人员(yuán)成本的年(nián)度增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能(néng)在(zài)业内做到到期(qī)之(zhī)后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步强调。