分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计(jì)二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐背(bèi)景图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的(de)强(qiáng)劲(jìn)信贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了(le)一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的(衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗de)最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压，制造(zào)业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的(de)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保持(chí)合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致(zhì)表外票(piào)据基数(shù)较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每年压(yā)降(jiàng)规(guī)模(mó)也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受(sh衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗òu)信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高(gāo)位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季(jì)初(chū)居民存(cún)款资金(jīn)重新流(liú)入理(lǐ)财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是(shì)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货(huò)币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和(hé)表述(shù)延续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新(xīn)创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三(sān)季(jì)度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三(sān)个季度(dù)合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对(duì)下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及(jí)失业压(yā)力均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四(sì)季度进入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低(dī)点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及(jí)制作自(zì)己的(de)模板

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗