分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级(jí)是(shì)导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tó扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文ng)比多(duō)增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高(gāo)值。我(wǒ)们(men)认为(wèi)基建、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布(bù)局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票(piào)据(jù)-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落(luò)对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性大(dà)增(zēng)，且银(yín)行间(jiān)体系(xì)流动性(xìng)保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致(zhì)社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存量比例(lì)压降(jiàng)，则(zé)每年压降规(guī)模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年(nián)4月(yuè)地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节(jié)性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大(dà)规模投(tóu)放或对后续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文息(xī)差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初(chū)增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷额(é)度(dù)在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策要(yào)精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了(le)去(qù)年(nián)底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作(zuò)用(yòng)。根据央行(xíng)官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿(扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的(de)信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现波(bō)动较大(dà)，这也将对(duì)今年(nián)的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的(de)三个季度(dù)合(hé)计看(kàn)，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们(men)测(cè)算一(yī)季度(dù)信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据(jù)有望(wàng)同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

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