平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民(mín)币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不(bù)振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数(shù)变(biàn)化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大项目开工(gōng)金额数(shù)据看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回(huí)升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际(jì)回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截(jié)至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资(zī)的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期(qī)下(xià)达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批(pī)次(cì)地(dì)方(fāng)债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会(huì)拖累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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