核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一(yī)听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这(z阿富汗改名现在叫什么hè)些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市(shì)场对(duì)于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过阿富汗改名现在叫什么行业和指数(shù)层面分(fēn)析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前(qián)20％的(de)不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保(bǎo)持去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显。从代(dài)表性的(de)风格指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确(què)。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指(zhǐ)数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛(niú)市初(chū)期(qī)的情绪(xù)修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业(yè)容易受到(dào)政(zhèng)策利(lì)好和预期(qī)改善的(de)催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提(tí)出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)大(dà)模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来自(zì)低估值的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基(jī)本(běn)面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(sh阿富汗改名现在叫什么ì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们(men)的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增(zēng)信贷(dài)和社(shè)融数据较一(yī)季(jì)度均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更(gèng)可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事(shì)件(jiàn)的(de)催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相对基(jī)本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全和(hé)数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业(yè)规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费的(de)结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国房(fáng)产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今年以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度(dù)同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的(de)重大安全(quán)领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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