“现在的房地产很难再出(chū)现像过去(qù)十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的(de)关注度从(cóng)板(bǎn)块(kuài)向单个标的(de)转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地(dì)杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三(sān)道(dào)红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地(dì)广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下(xià)今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的(de)销售。但(dàn)今年(nián)新(xīn)房的销售情况相较一般。再(zài)关(guān)注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资(zī)背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资(zī)背景的民营房企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也(yě)是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分房企出(chū)现了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股(gǔ)等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于(yú)激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也(yě)由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购入(rù)地(dì)块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备(bèi)了很多(duō)弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一(yī)半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是(shì)有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的(de)两年市场没(méi)有(yǒu)想象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率要(yào)求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提高(gāo)到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其(qí)中(zhōng)，中交地(dì)产(chǎn)净负(fù)债(zhài)率持续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行较(jiào)积(jī)极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房(fáng)企(qǐ)

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一(yī)筛选标准来看国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本(běn)更低，融资(zī)渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机(jī)构的(de)青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十(shí)大流通(tōng)股东中新(xīn)进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常滨(bīn)江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎(yíng)来(lái)多家机构(gòu)的(de)集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发(fā)只是(shì)房地产产业(yè)链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们(men)相对看(kàn)好，因(yīn)为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们(men)相对(duì)看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居(jū)前两位的(de)都(dōu)是(shì)来自家(jiā)纺赛道的(de)公司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品(pǐn)的研(yán)发、设计(jì)、生产(chǎn)及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要(yào)强(qiáng)调的(de)是，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言(yán)，前几(jǐ)年(nián)曾(céng)经风光一(yī)时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最(zuì)好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一(yī)时(shí)间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和(hé)广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了(le)持(chí)股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另一家赛(sài)道(dào)公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他(tā)的(de)独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每(měi)年(nián)到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部(bù)分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它(tā)的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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