核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去一段时(shí)间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业(yè)或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流(liú)活动时，对(duì)今年市(shì)场(chǎng)风格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也(yě)有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期的(de)第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格(gé)的(de)风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格(gé)行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年(nián)初以来的时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价(jià)值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格指数(shù)看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅(fú)28％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年(nián)二十(shí)大(dà)报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也(yě)主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是(shì)成长(zhǎng)相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或(huò)由前期(qī)的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报小黄人名字分别叫什么的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多(duō)磨(mó)——23年二(èr)季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还(hái)不够扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度(dù)均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一(yī)个过程，未来短期(qī)内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定(dìng)风格的关(guān)键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)就(jiù)提(tí)出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能(néng)会有(yǒu)所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年(nián)维度(dù)看政策和技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募(m小黄人名字分别叫什么ù)基金(jīn)对(duì)TMT板块的增(zēng)持(chí)可(kě)能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在(zài)加快建立，政府有望加大(dà)对数(shù)字(zì)安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行(xíng)的(de)统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服(fú)基(jī)建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技(jì)术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年(nián)社零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关(guān)注中(zhōng)特重估(gū)三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系(xì)国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定、现金(jīn)流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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