文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要(yào)是(shì)源于：①货(huò)币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市(shì)敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银(yín)行(xíng)与非(fēi)银机(jī)构间流动(dòng)性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不(bù)松，主要有标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提(tí)振的(de)同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的(de)压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且投资(zī)者(zhě)对于未(wèi)来(lái)一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策(cè)力(lì)度以(yǐ)及跨(kuà)月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资金价(jià)格上行的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回(huí)购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或(huò)延(yán)续政策(cè)与基本(běn)面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势(shì)为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收紧。

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