来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的货币、信(xìn)用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主要(yào)经济(jì)体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连续三年处(chù)于(yú)低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商(shāng)品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这(zhè)个问中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币(bì)的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代，人(rén)们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及(jí)公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管(guǎn)产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年(nián)开始(shǐ)，居民(mín)存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能(néng)会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信(xìn)托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么(me)少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计(jì)存(cún)在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部(bù)门(mén)的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上(shàng)。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一(yī)个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还有看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的(de)存量(liàng)货币在(zài)经济中加(jiā)快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民(mín)的(de)储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴(tiē)后(hòu)，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社融(róng)衡量(liàng)的货币流(liú)通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局(jú)居民收支调查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅(fú)下行，但(dàn)存量(liàn中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗g)房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融(róng)资产的回(huí)报(bào)率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求(qiú)或(huò)依(yī)然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流(liú)转速(sù)度才能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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