分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度(dù)信贷的(de)大体量投放或对后续(xù)信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数(shù)据(jù)，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的(de)是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘(pán)大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)是(shì)来自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望(wàng)后续(xù)，低基(jī)数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较(jiào)低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持(chí)了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民(mín)储(chǔ)蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资(zī)金(jīn)重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是(shì)受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回(huí)落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净(jìng)息差(chà)压力(lì)，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述延续(xù)了(le)去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调控为(wèi)主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是(shì)64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对(duì)今(jīn)年(nián)的(de)各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较(jiào)大，未来(lái)的(de)三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失业压力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可能(néng)在(zài)四季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券(quàn)、表(biǎo)外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

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