分析(xī)师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对于政策工具(jù)，我们(men)判断二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大(dà)体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量(liàng)。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落(luò)对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流(liú)动(dòng)性保(bǎo)持(chí)合理2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022(lǐ)充裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导(dǎo)致社(shè)融(róng)口径信贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社(shè)融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022弱(ruò)修复的(de)情(qíng)况下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量(liàng)融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年(nián)压(yā)降(jiàng)规(guī)模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍(réng)处(chù)高(gāo)位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的(de)判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的(de)根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机(jī)构(gòu)存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款(kuǎn)大(dà)幅(fú)回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释(shì)放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅(fú)度(dù)高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一(yī)季度(dù)信贷的大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度(dù)市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额(é)度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延(yán)续(xù)了去年底(dǐ)中(zhōng)央经(jīng)济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度(dù)的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压(yā)力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据(jù)有望(wàng)同比多增的(de)情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图(tú)和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板

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