核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格(gé)特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并(bìng)不(bù)明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场(chǎng)已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格行业(yè)数(shù)量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部(bù)行业表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)技术(shù)的双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下(xià)同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科(kē)创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业(yè)权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以(yǐ)发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期(qī)明显的(de)上(shàng)涨，但由(yóu)于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的(de)主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数(shù)率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮(lún)驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出(chū)“中特估(gū)”概念(niàn)，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关板块同(tón宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思g)样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩(jì)增(zēng)速(sù)开始回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以(yǐ)一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够(gòu)扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格(gé)的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的(de)持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是(shì)业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我(wǒ)们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)由业(yè)绩(jì)验证(zh宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思èng)的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨(jù)头(tóu)正加大对(duì)AI大模型(xíng)的(de)开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻(luó)辑和(hé)推理上的(de)部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和(hé)推理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现(xiàn)看，我(wǒ)们(men)在前文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三(sān)大可能发(fā)力(lì)方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的(de)重(zhòng)大安(ān)全(quán)领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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