文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或是破(pò)局的关键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的(de)收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部(bù)门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的严(yán)格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资(zī)提供(gōng)了较(jiào)大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升(shēng)反映出了(le)地(dì)方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展的(de)时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时(shí)对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看(kàn)，在(zài)经历(lì)了(le)三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年(nián)我国(guó)的(de)实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的问(wèn)题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年(nián)民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得(dé)突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一(yī)个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，狭(xiá)义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的(de)资(zī)产结构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度(dù)有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回(huí)升(shēng)空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张(zhāng)的(de)动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持(chí)或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系对(duì)企业部(bù)门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去(qù)年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债(zhài)务(wù)压力的化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部门(mén)的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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