平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国机动车(chē)和(hé)零部件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下半年(nián)美(měi)国(guó)住房租金回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不(bù)排(pái)除(chú)超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回升、合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平(píng)于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而能(néng)源价(jià)格(gé)回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增速(sù)维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们(men)在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等(děng)，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息(xī)收入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调(diào)同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下(xià)半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽(qì)车(chē)企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货(huò)量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压(yā)力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下半年，美国(guó)汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银(yín)行危机(jī)再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格(gé)可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的(de)预期仍(réng)强。如(rú)果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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