《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段，投放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉(tóu)资者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期可能(néng)的(de)风(fēng)险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观(guān)放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证(zhèng)据来(lái)看，市场(chǎng)是(shì)脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实(shí)又再(zài)次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的(de)数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历了积(jī)压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规(guī)模变化(huà)，银行理财(cái)出现了(le)明(míng)显的回(huí)流，但在权(quán)益市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物投资(zī)还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的(de)是(shì)国内(nèi)修复动(dòng)力偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期(qī)去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压(yā)延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是(shì)内生(shēng)修(xiū)复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带(dài)来的食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看(kàn)，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋(qū)势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩(jì)变化是(shì)一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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