each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数g>王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无(wú)声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平(píng)时关(guān)注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时(shí)，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些(xiē)什(shén)么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机(jī)构(gòu)投(tóu)资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次(cì)也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去(qù)半(bàn)年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的(de)基金持(chí)仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有可(kě)能是卖出银(yín)行等(děng)股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落(luò)后，银(yín)行股重(zhòng)拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一个完each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数(wán)美(měi)的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为(wèi)这些资(zī)金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可(kě)替(tì)代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过(guò)数据(jù)来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外(wài)资(zī)确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年(nián)加(jiā)力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的(de)利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已(yǐ)经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那(nà)么，有没(méi)有(yǒu)一种可(kě)能(néng)：那些(xiē)买入(rù)高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不(bù)是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议(yì)，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅为举例(lì)或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究(jiū)报(bào)告。

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