核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和(hé)事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场(chǎng)风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不然(rán)，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的(de)现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对(duì)于(yú)风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的(de)风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现(xiàn)并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术(shù)的(de)双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初(chū)以来的时间(jiān)维(wéi)度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以(yǐ)来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分行业权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市(shì)场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本(běn)质属于政策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系”，信萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市创指(zhǐ)数(shù)率先开(kāi)启(qǐ)一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低估值的(de)国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值(zhí)实(shí)现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估(gū)相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因(yīn)则是(shì)成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于(yú)价值(zhí)股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数(shù)据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化(huà)，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本(běn)面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的(de)情况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融(róng)数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应(yīng)关注能够(gòu)有业(yè)绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据(jù)要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前政策(cè)关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前(qián)文(wén)中提(tí)出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的(de)机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医(yī)疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特(tè)估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国计民生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响全球经济(jì)。

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